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“中央银行-银行”和“银行-非银行”市场的利率趋势差异

核心观点:1 .随着政府工作报告中货币数量目标的消失,价格指标,尤其是银行间市场利率的重要性不言而喻。

然而,这个市场的各种利率之间存在着明显的差异,甚至出现了政策利率“跟随市场”的现象。

如何理解上述差异的原因和实质,对于把握流动性紧张和货币政策立场的转变具有重要意义。

2.与国外不同,特殊的一级交易商结构将中国银行间市场的流动性交付分为“中央银行-银行”和“银行-非银行”两个市场层次。

流动性分层客观上使银行间市场容易出现以DR007和R007为代表的利率分化,甚至出现了政策利率受市场利率影响而“跟随市场”的特殊现象。

3.利率差异不一定反映货币政策的紧缩,但更多地反映了金融监管的干扰。

特别是自2016年以来,在“银行-非银行”市场,强有力的监管收紧了对非银行的资金供应,而新汇率等因素使得非银行对资金的需求难以萎缩,导致市场利率居高不下。

由于来自中央银行的直接流动性供应,“中央银行-银行”市场的利率相对稳定,从而加剧了利率差异。

4.展望未来,尽管中国经济短期内仍有弹性,但考虑到对冲资本控制、违约信用风险等新规则出台的影响,总需求趋势正在放缓。,预计“央行-银行”市场的利率趋势将稳定下来并放缓。

金融监管的持续约束将使“银行-非银行”市场的利率保持在较高水平,因此银行间市场的利率差异将继续存在。

一、导言自2018年以来,随着政府工作报告中货币数量目标的消失,价格指标,尤其是银行间市场利率的重要性不言而喻。

然而,银行间市场上以DR007和R007为代表的各种利率之间存在明显的差异。

随着利率差异的加剧,市场参与者不禁被价格信号所迷惑。

特别是,央行在公开市场操作时,一再提到利率的“伴随市场”。

为什么政策利率反而“跟随市场”?如何理解上述利率差异的原因和本质?这对把握流动性紧张和货币政策立场的变化具有重要意义。

图1:2016年以来银行间市场利率差异加剧(%)。

注:据统计,DR007指银行间市场所有银行机构的7天回购利率(标的资产限于利率债券),R007指银行间市场所有机构(银行和非银行)的加权平均回购利率(标的资产不限)。

实际上,虽然央行尚未在银行间市场上界定政策利率,但它一再提到DR007在培育市场基准利率方面发挥了积极作用,目前市场也普遍认为它具有政策利率的特点。

第二,市场分割下的流动性分层不同于国外。特殊的一级交易商结构使得中国银行间市场的流动性供给分为“央行-银行”和“银行-非银行”两个市场层次。

央行最新一期《货币政策执行报告(2018年第一季度)》首次提出将流动性分层传递纳入一级交易商评价指标体系。

目前,中国央行主要向“一级交易商”投资银行间市场的流动性:在48家一级交易商中,银行数量占96%,而非银行数量仅占4%。

中国的开放市场由银行主导,这与美国、日本和欧元区的情况大不相同。

表1:中国流动性交付呈现明显的分层特征。资料来源:基于官方网站等央行数据。

在上述制度安排下,中国央行的流动性供给直接作用于“央行-银行”市场,然后从该市场转移到“银行-非银行”市场。

这意味着中央银行主要通过货币政策操作(反向回购、多边融资等)直接引导“央行-银行”市场。),但实际上它对“银行-非银行”市场的影响仍然相对有限。

流动性分层下的市场分割客观上使银行间市场容易出现以DR007和R007为代表的利率分化,甚至出现了政策利率受市场利率影响而“跟随市场”的特殊现象。

图2:流动性分层下的市场细分来源:作者自己整理并绘制数据。

注:为了简化,我们假设银行自身的资本需求相对稳定。我们将央行-银行市场的“银行需求”视为银行-非银行市场的“银行供给”,最终将用于满足非银行资本需求。目前,其他市场的资本供求影响将被忽略。

3.金融监管扰动下的利率差异在没有金融监管因素扰动的情况下,“央行-银行”市场和“银行-非银行”市场的利率趋势趋于高度相似。

2016年之前,当央行收紧流动性时,“央行-银行”市场利率开始上升;相应地,银行对非银行的资本供给也开始萎缩,从而导致“银行-非银行”市场利率相应上升。

即使两个市场的利率上升不一致,银行也会调整流向非银行的资本,以赚取利差,直到两个市场的利率大致相同。

银行间市场的利率差异更多地反映了金融监管的干扰,而不一定反映货币政策的紧缩性变化。

自2016年下半年以来,由于金融监管约束,银行对非银行的资本供给不再能够根据两个市场之间的利差自由调整,收缩明显。在新汇率等因素的影响下(尽管非银行机构在2017年债券熊市中的杠杆率仍然很高),对非银行资金的需求仍然保持刚性,“银行-非银行”市场的R007利率也相应上升。

表2:强化监管下银行非银行融资减少的来源:根据相关监管政策进行梳理。

与此同时,“央行-银行”市场的利率由于来自央行的直接流动性供给而相对稳定(尽管市场DR007利率将在2016年下半年开始小幅上升,但整体利率仍将保持在一个狭窄的区间内)。

结果,两个市场之间的利率差异显著加剧。

图3:金融监管加剧银行间市场的利率分化来源:笔者自行绘制整理。图3:金融监管加剧的银行间市场利率差异的来源:作者自行抽取和整理。

展望未来,尽管中国经济短期内仍有弹性,但总体需求趋势正在放缓,原因是国内房地产监管和金融约束落后,外部需求表现难以超越去年。

考虑到对冲资本控制和信贷违约风险的新规则的出台,预计“央行-银行”市场的利率趋势将稳定下来并放缓。

同时,金融监管的持续约束将使银行对非银行的资本供给仍然紧张,而刚性支付将使非银行的资本需求在短期内难以发生显著变化,“银行-非银行”市场的利率将保持高位,因此银行间市场的利率差异将继续存在。

第四,基本结论是,特殊的一级交易商结构将中国银行间市场的流动性供给分为“央行-银行”和“银行-非银行”两个市场层次。

流动性分层客观上使银行间市场容易出现以DR007和R007为代表的利率分化,甚至出现了政策利率受市场利率影响而“跟随市场”的特殊现象。

第二,利率差异不一定反映货币政策的紧缩,但更多地反映了金融监管的干扰。

特别是自2016年以来,在“银行-非银行”市场,强有力的监管收紧了对非银行的资金供应,而新汇率等因素使得非银行对资金的需求难以萎缩,导致市场利率居高不下。

由于来自中央银行的直接流动性供应,“中央银行-银行”市场的利率相对稳定,从而加剧了利率差异。

第三,展望未来,尽管中国经济短期内仍有弹性,但考虑到对冲资本控制和信贷违约风险等新规则的出台,总需求趋势正在放缓。,预计“央行-银行”市场的利率趋势将稳定下来并放缓。

金融监管的持续约束将使“银行-非银行”市场的利率保持在较高水平,银行间市场的利率差异将继续存在。

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